謝國忠：全球經濟面臨比08年更大的泡沫

2013年11月10日

本文作者為經濟學家謝國忠，原文發表於財新英文網，編譯如下：

美聯儲不太可能在今年收縮QE，最近全球經濟向好更多的是美聯儲9月不縮減QE的驚喜帶來的結果。由此帶來的熱錢歸來或者說投機槓桿的增加讓經濟出現繁榮景象。

市場再度加劇了美聯儲緊縮的後果。這可能引發一定程度的去槓桿化，這將令經濟重新冷卻下來。隨後美聯儲將不得不再度推遲放緩QE。

美聯儲的QE政策已經導致了巨大的流動性泡沫，尤其是對新興經濟體和資本市場。全球經濟自2008年以來的進展是一種泡沫現象，這來自於泡沫資產帶來的需求或者說是財富效應。因此美聯儲收緊政策將會戳破泡沫並觸發另一場衰退，這也就是為何一些觀點會認為美聯儲縮減QE會引發全球經濟下滑的原因。

只有通脹能夠迫使美聯儲緊縮。當前的通脹問題大都出現在新興經濟體，美國金融系統的機能失調使得貨幣政策的傳導速度變得緩慢，這阻礙了通脹水平的提高，但這只是時間問題。進口和通脹預期能夠拉高美國的通脹。而一旦金融系統的借貸活躍程度恢復到08年以前的水平，通脹將會走高。

由於美國經濟對美聯儲緊縮過於敏感，所以即便通脹走高，美聯儲緊縮也會很緩慢，這意味著通脹會維持高位並持續很長時間。

而美國的通脹將會導致新興經濟體泡沫的破裂，這與1980年代的情況相似，這些國家要么面臨貨幣貶值，要么承受通縮的壓力。當前的局面是新興經濟體高通脹、美國低通脹，這種局面在未來幾年可能逆轉。

互聯網泡沫歸來

美國互聯網股票的瘋狂投機讓人彷彿重回2000年時的泡沫時代。

Facebook的市盈率超過100倍，亞馬遜超過1000倍，AOL和雅虎在上一次互聯網泡沫中都沒這麼高。當然，一些聰明的分析師總能為高估值找到依據。當然，在泡沫破滅前也沒人能確定其是否存在。我猜測，一旦美聯儲被迫收緊政策，這一輪泡沫便將會在2014年破滅。

新互聯網泡沫的瘋狂讓我們可以一窺全球貨幣狀況。實際上幾乎所有地方的實際利率都是負的，這恐怕是現代史上的頭一次，實際負利率同樣引發信貸、地產和股市中的泡沫。

泡沫全球化

美聯儲的QE政策首先會讓新興市場的通脹提高，而美國國內受創的金融體系延緩了貨幣的流動和泡沫的出現。在新興市場中，在流動性氾濫的情況下房地產通常會第一個“膨脹”，迅速提升的房價和租賃收益的快速下滑無疑是泡沫的一大信號。從孟買到北京，泡沫已經根深蒂固。

但這次比較有意思的是，由美聯儲政策所引發的新興市場房地產泡沫又重新回到了美國。

來自中國、俄羅斯和其他新興經濟體的買家推高了倫敦和曼哈頓中心城區的房價，使當地的房屋租賃收益更接近新興市場的大城市，而不是英國和美國的其他地區。

熱錢並未消失在新興市場中，而是通過官方的外匯儲備或尋求更高回報率的私人投資流回美國的金融系統。當熱錢剛開始浮現的時候，前一種方式佔據​​主導地位，這令美國的債券收益率下滑，而當泡沫穩定下來，房地產的收益率和實際利率下降，私人投資者也重回美國市場尋求高收益，這將推高了美國風險資產的價格，例如房地產、股票和債券。

新興市場和美聯儲的關係就像是控制全球資產價格的渦輪增壓器，新興市場佔據的貿易份額越大，增壓器的動力越大。隨著中國在全球貿易中的崛起，中國在這場動態平衡遊戲中的份量也越來越重。所以，中國房地產泡沫在美聯儲實施QE期間膨脹並非偶然。

就業與泡沫

在全球化時代。貨幣政策與就業之間的關聯非常微弱。信息技術革命讓大多數的高薪工作更易變動，這使許多職業在全球的薪資水平相似化，而且這種相似化的進程還在繼續。

因此，在僅僅一國實行貨幣寬鬆不會增加投資，從而帶來就業。今天的投資依賴於一國的全球競爭力，而不是國內利率的一點小變化。

任何國家的就業水平都可以通過削減工資得以提高，這解釋了為什麼如今美國勞動力再就業的平均工資要更低一些。一個經濟體就好比一家公司，通過降價這家公司可以獲得更高的市場份額。這解釋了為什麼如今競爭性貶值是推動就業的力量。

如果一個經濟體不能有效的使用貨幣政策，那麼世界經濟可能會被整體的貨幣寬鬆環境刺激。熱錢在美國向世界輸出貨幣政策的過程中發揮了一定的作用，但問題是，熱錢背後的力量是投機，熱錢只有在吹大了泡沫並且成功將這個燙手山芋轉移給下家才有利可圖。

美聯儲的QE政策可能刺激了新興經濟體，這反過來令美國經濟受益。這主要就是一個泡沫現象。當泡沫破滅的時候，全球經濟再度淪陷，留下一堆附帶損失，例如不良貸款。

儘管效果不佳，美聯儲還相信其政策在創造就業方面的能力。它製造了一個又一個的泡沫，每一次泡沫破滅都帶來經濟下滑，而這又證明了需要進行下一輪貨幣刺激，帶來又一個泡沫。

不斷加劇的不平等

收入和財富的不平等正在加劇，這是當前世界範圍內面臨的主要社會問題，我認為這也是對經濟發展的主要阻礙，同時也助長了泡沫，更嚴重的是泡沫又進一步加劇了不平等，這形成了一個惡性循環。

數據顯示，最富有的5%的人擁有大部分的財富和收入，這種集中的結構給收入、需求和生產都帶來了不穩定性。收入高度集中後，小部分人必須藉款給他人來為需求融資。隨著人們積壓債務，他們需要支付利息，此後相同的需求就需要更多的借款。債務越積越多時，危機便不可避免。而危機將會導致貨幣刺激和更多的泡沫。

泡沫最多是一場“零和遊戲”，受制於資源錯配，大多數時候泡沫並不能達到零和，而是負值。即便是零和遊戲，在這一過程中也會出現大規模的財富再分配。

歷史經驗告訴我們，富有的高收入人群更有可能佔據優勢​​，央行連續製造泡沫只會加劇不平等。

在現代經濟的歷史中，積極的貨幣政策可能是最具破壞性的力量之一，它在泡沫形成期創造了政策有效的假象。

關於削減QE

當美聯儲談到縮減QE的時候，全球金融市場劇烈波動，新興市場出現資金撤離、貨幣貶值和股市跳水。緊縮的金融環境導致經濟數據走弱，而這些指標又是美聯儲意外在9月不削減QE的部分緣由。

美聯儲決定作出後熱錢回歸，經濟數據出現一定改善。金融投機和經濟向好之間的敏感性反應了全球經濟的泡沫程度。

更好的經濟數據增強了市場對美聯儲削減QE的預期。這種預期可能會再一次引發投機活動下降以及經濟數據走弱。如此反復有可能圍繞美聯儲削減與否的決定不斷出現，最終，美聯儲無法很快收縮。但是市場預期的大起大落將會引起資本市場大量的波動。

當美聯儲不得不出手的時候（有可能是通脹超過目標水平），收縮政策的時刻便會到來。貨幣政策和通脹之間存在很長的時間差，無論到時候美聯儲怎麼做，通常都將會持續上升。

剛開始收縮的時候，美聯儲不可能太激進，它將從減少刺激著手，加息則是很長時間之後的事情。當美聯儲開始加息，它可能不會那麼快就趕上通脹的增速，即實際利率可能仍然保持下滑。

2008年金融危機之後，我曾預計全世界將出台刺激舉措，但是經濟刺激不會令經濟恢復健康狀態，最終世界經濟將會陷入滯脹。我仍堅持這個觀點。

全球再一次陷入衰退

全世界有可能正在經歷一個比2008年金融危機前更大的泡沫，美國家庭的淨財富要遠高於當年的峰值，中國房地產租賃的收益率也接近日本房地產泡沫時期的峰值。

如今最大的泡沫是，政府債券相當於全球GDP的100%，而如此龐大的資產的實際收益率卻是負的。低收益率也利好其他的債務人。我估計這場泡沫中，儲戶給債務人一年的補貼占到GDP的10%或者說7萬億美元。如此大規模的收入轉移是前所未有的。這也是全球許多泡沫產生的原因，因為投機活動被認為是儲戶的一種出路。

新興國家的房地產市場是第二大泡沫，我認為這部分市場大約被高估了100%，相當於50萬億美元。

股票市場，尤其是美國的股票市場也被明顯高估，高估的額度大約為三分之一，約為20萬億美元。

同樣還存在其他的泡沫，比如債券風險被低估，藝術品市場價格虛高，但是這些泡沫相較於上述三大泡沫並不重要。

當美聯儲真正將貨幣政策正常化，即實際利率重回正值，這個大泡沫將會破滅。考慮到其體量之龐大，可能會引發全球經濟的衰退，其程度更甚於2008年。

全球化的去通脹效應，尤其是來自東亞經濟體的影響拉低了製造業產品的價格，這是過去三十年一系列泡沫出現的背景。隨著中國勞動力過剩的紅利消失，並且沒有其他的國家能夠填補這一漏洞後，泡沫產生的大背景也隨時消失。當前泡沫的去通脹力量來自於發達國家的疲軟需求，而非生產率的上升。這就是為何通脹會捲土重來的原因。

當通脹出現並持續下去，利率不得不提高，例如美國10年期利率可能會翻一倍達到5%，泡沫不太可能在利率升高的情況下繼續存在，我預測當前的泡沫將是未來很長一段時間內的最後一個。